買入認(rèn)沽期權(quán)是賣空標(biāo)的資產(chǎn)的一種替代方式，買入認(rèn)沽期權(quán)是買入認(rèn)購期權(quán)的鏡像行為。該策略的到期回報(bào)圖非常簡(jiǎn)單，但我們認(rèn)為該策略涉及的合約選擇、進(jìn)出點(diǎn)位選擇等需要很強(qiáng)的技巧，適用于資深交易員。

1、為什么要買入認(rèn)沽期權(quán)？

投資者如果預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格向下運(yùn)行，可以通過直接做空標(biāo)的資產(chǎn)或者買入認(rèn)沽期權(quán)來達(dá)到目的。相較于直接做空標(biāo)的，買入認(rèn)沽期權(quán)不僅提供了杠桿效應(yīng)，而且投資者單次因?yàn)榕袛噱e(cuò)誤的損失是有限的，最大損失為買入的認(rèn)沽期權(quán)合約權(quán)利金（如圖1所示）。

圖 1 ：買入認(rèn)沽期權(quán)和賣空標(biāo)的資產(chǎn)的盈虧圖

數(shù)據(jù)來源：富榮基金量化組

從圖形上看，買入認(rèn)沽期權(quán)的潛在盈利是無限的，但實(shí)際盈利是有限的，因?yàn)闃?biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格不可能跌到負(fù)數(shù)（我們這里以權(quán)益類期權(quán)為研究對(duì)象，商品類期權(quán)需考慮標(biāo)的持有成本，比較特殊），持有認(rèn)沽期權(quán)多頭的最大風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲的時(shí)候，最大損失為權(quán)利金。

如果在預(yù)期標(biāo)的價(jià)格下跌的時(shí)候買入認(rèn)沽期權(quán)，在杠桿效應(yīng)下收益驚人，利用買入認(rèn)沽期權(quán)進(jìn)行標(biāo)的資產(chǎn)賣空投機(jī)就顯得非常適合。在10月23日這天，滬深300指數(shù)下跌1.25%，深市300ETF下跌0.82%，同期當(dāng)月認(rèn)沽期權(quán)漲幅如表1所示：

數(shù)據(jù)來源：Wind；富榮基金量化組整理

還有一種買入認(rèn)沽期權(quán)的情形，是作為避險(xiǎn)，但是持有標(biāo)的資產(chǎn)買入認(rèn)沽期權(quán)是另外一種策略，我們將在后面的文章中介紹。

2、認(rèn)沽期權(quán)有什么風(fēng)險(xiǎn)收益特征？

下面我們將從到期回報(bào)圖和希臘字母角度對(duì)該策略進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)收益特征分析：

從到期回報(bào)圖分析，如圖1所示，該策略虧損有限，盈利空間較大，在預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)是一種比較好的選擇。但需要注意的是，該回報(bào)圖是以持有合約到期進(jìn)行分析的，考慮到不同投資者的投資周期差異，我們有必要對(duì)該策略風(fēng)險(xiǎn)收益特性進(jìn)行分析，尤其是對(duì)短線投資者而言。

從希臘字母的角度來看，買入認(rèn)沽期權(quán)具有如下特征：

數(shù)據(jù)來源：富榮基金量化組

具體地，以300ETF沽10月4700（90000417.SZ）在10月23日這天的表現(xiàn)為例：當(dāng)天標(biāo)的大幅下跌，Delta收益為正，Gamma收益為正；由于距離到期日（10月28日）較近，Theta損耗較大；隱含波動(dòng)率下降0.7個(gè)點(diǎn)，Vega收益為負(fù)。但由于Delta和Gamma收益之和較大，當(dāng)天該合約上漲39.04%。

投資者裸買入認(rèn)沽期權(quán)與裸買入認(rèn)購期權(quán)的預(yù)期是一樣，頭寸最終虧損有限，如果標(biāo)的價(jià)格以預(yù)期方向進(jìn)行變動(dòng)，可以利用期權(quán)杠桿獲取高額的報(bào)酬。投機(jī)價(jià)格短期變動(dòng)方向而買入期權(quán)是一種高賠率低勝率的策略，這里我們建議此類策略買入所用的資金不應(yīng)該高于資金規(guī)模的10%，或不能超過投資者所能承受因?yàn)榉较蚺袛噱e(cuò)誤短期內(nèi)對(duì)資金造成的回撤程度。

3、認(rèn)沽期權(quán)買哪個(gè)合約？

對(duì)于買入認(rèn)沽期權(quán)策略來說，最好的狀態(tài)是標(biāo)的價(jià)格出現(xiàn)大幅度下跌，如果標(biāo)的價(jià)格上漲，那么投資者會(huì)面臨虧損。如果標(biāo)的價(jià)格如期下跌了，但是認(rèn)沽合約沒有選好也可能出現(xiàn)虧損，比如表3中買入沽10月4600、沽10月4700以及沽10月4800等。相比較于實(shí)值認(rèn)沽期權(quán)，虛值認(rèn)沽期權(quán)的潛在收益更高，潛在的風(fēng)險(xiǎn)也更高。從表3看，如果價(jià)格下跌幅度不明顯，同時(shí)波動(dòng)率大跌了，買入認(rèn)沽期權(quán)會(huì)出現(xiàn)虧損，因此如果你預(yù)期標(biāo)的價(jià)格要小幅度下跌，又選擇以買入認(rèn)沽期權(quán)作為投機(jī)策略，最好的方式是買入實(shí)值認(rèn)沽期權(quán)。

數(shù)據(jù)來源：Wind；富榮基金量化組整理

那么如何建立自己買入認(rèn)沽期權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)呢？我們認(rèn)為可以從以下幾個(gè)維度進(jìn)行：

（1） 標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率

（2） 預(yù)期持有的時(shí)間周期

（3） 可買入認(rèn)沽期權(quán)合約潛在收益機(jī)會(huì)

（4） 所有認(rèn)沽合約的風(fēng)險(xiǎn)/收益比

因?yàn)閮r(jià)格收益分布未知，實(shí)際交易中大部分投資者并不會(huì)持有認(rèn)沽期權(quán)到期，因此分析上應(yīng)該以實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)/收益為基準(zhǔn)，而不能以到期日所得為準(zhǔn)。和買入認(rèn)購期權(quán)投資者一樣，買入認(rèn)沽期權(quán)的投資者同樣可以按照持有周期劃分：（1）T 0超短線交易者；（2）3個(gè)交易日左右的短線交易者；（3）長(zhǎng)期交易者。無論是哪一類型的交易者，對(duì)于合約的選擇都應(yīng)該遵循我們前面列舉的幾個(gè)維度。對(duì)于不同持有周期的分析可以參照我們對(duì)買入認(rèn)購期權(quán)的分析類似，只是大家需要注意的是買入認(rèn)沽期權(quán)和買入認(rèn)購期權(quán)，合約變?yōu)閷?shí)值后對(duì)時(shí)間價(jià)值的影響存在一定差異，實(shí)值看跌期權(quán)的theta絕對(duì)值要大于同等實(shí)值程度的實(shí)值看漲期權(quán)，具體的分析我們放在后面的文章。

4、買入認(rèn)沽期權(quán)以后怎么辦？

我們假設(shè)一個(gè)投資者在10月13日發(fā)現(xiàn)滬深300指數(shù)上漲到4800多點(diǎn)，很快就接近8月31日滬深300指數(shù)高點(diǎn)4901點(diǎn)。該投資者認(rèn)為滬深300可能無法繼續(xù)上漲，市場(chǎng)出現(xiàn)沖高回落的概率比較大，于是在10月13日買入沽10月4800（90000418.SZ），情形如下：

數(shù)據(jù)來源：Wind；富榮基金量化組整理

隨后，滬深300指數(shù)在10月13日果然是近期高點(diǎn)，10月14日開始回落并震蕩下行，投資者在10月13日尾盤買入沽10月4800是否如愿賺錢了呢？在這個(gè)過程中，我們也可以更好理解合理選擇合約以及后續(xù)動(dòng)作的重要性。

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買入沽10月4800（90000418.SZ）潛在的最高收益是10月19日在最高點(diǎn)選擇平倉，單張合約獲取50%的收益。這在實(shí)際情況中很難辦到，而且隨著市場(chǎng)情緒緩和，波動(dòng)率下降，在10月20日市場(chǎng)℡?聯(lián)系：幅反彈下持有沽10月4800甚至在收盤時(shí)出現(xiàn)了虧損。因此，我們后續(xù)的操作包括兩部分：止盈策略和止損策略。

（1） 止盈策略

當(dāng)標(biāo)的價(jià)格如預(yù)期出現(xiàn)下跌的時(shí)候，買入認(rèn)沽期權(quán)的投資者有獲取大額收益的機(jī)會(huì)，當(dāng)累計(jì)大量未兌現(xiàn)盈利后，投資者應(yīng)該采取一些方法將盈利鎖住，他們至少可以采用以下幾種方法：

A． 平掉持有的認(rèn)沽期權(quán)合約頭寸，提前離場(chǎng)。

B． 繼續(xù)持有認(rèn)沽期權(quán)合約頭寸。

C． 平掉持有的認(rèn)沽期權(quán)合約頭寸，花費(fèi)一部分錢買入更加虛值的認(rèn)沽期權(quán)。

D． 繼續(xù)持有現(xiàn)有認(rèn)沽期權(quán)合約頭寸，同時(shí)賣出更加虛值認(rèn)沽期權(quán)，構(gòu)造價(jià)差策略。

E． 繼續(xù)持有現(xiàn)有認(rèn)沽期權(quán)合約頭寸，然后買入認(rèn)購期權(quán)合約防止價(jià)格出現(xiàn)反彈。

上述的幾種方案中以B最為激進(jìn)，但是風(fēng)險(xiǎn)也最大，比如持有到10月20日收盤的話，不僅收益全部回吐，而且還可能出現(xiàn)虧損。但是如果標(biāo)的價(jià)格繼續(xù)大幅下跌，那么持有策略的收益就非?？捎^。A和B的策略是最簡(jiǎn)單粗暴的兩個(gè)，C、D、E則考驗(yàn)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益的平衡技巧。選擇C的投資者往往是已經(jīng)通過拿出一部分收益博取更高的尾部收益。D策略則通過賣出更加虛值認(rèn)沽期權(quán)構(gòu)造熊市價(jià)差策略，通過賣出更加虛值的認(rèn)沽期權(quán)通常是因?yàn)橥顿Y認(rèn)為價(jià)格無法繼續(xù)深度下跌，賣出的認(rèn)沽期權(quán)可以彌補(bǔ)當(dāng)初買入認(rèn)沽合約的成本，這個(gè)價(jià)差策略就大大降低成本，基本處于無風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。E策略持有認(rèn)沽期權(quán)頭寸多頭，再買入認(rèn)購期權(quán)等于是構(gòu)造一個(gè)跨式期權(quán)多頭，這個(gè)策略可以避免標(biāo)的大幅下跌后出現(xiàn)快速巨大反彈。A~E這五種策略并沒有一種是絕對(duì)意義上的最好，投資者可以根據(jù)市場(chǎng)狀態(tài)選擇最適合自己風(fēng)險(xiǎn)收益需求的策略。

以下是標(biāo)的價(jià)格可能出現(xiàn)的幾種狀態(tài)，應(yīng)對(duì)的策略選擇，即使是這種情況下，我們建議投資者依然要緊密聯(lián)系自己預(yù)期的持倉周期去選擇策略。不過不管如何，我們認(rèn)為價(jià)差策略這個(gè)技巧效果比較好，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)比較小。而平掉原有頭寸，買入更加虛值的策略甚至可能因?yàn)閮r(jià)格劇烈波動(dòng)，比如大幅度上漲而短期內(nèi)獲利也說不定。

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（2） 止損策略

如果價(jià)格未能如預(yù)期中下跌，反而開始上漲，那么買入認(rèn)沽期權(quán)的投資者毫無疑問面臨虧損的概率大幅度增加。這個(gè)時(shí)候投資者最簡(jiǎn)單的策略當(dāng)然是平倉自認(rèn)倒霉，特別是標(biāo)的價(jià)格上漲趨勢(shì)出現(xiàn)的時(shí)候，但是就像買入認(rèn)購期權(quán)一樣，買入認(rèn)沽期權(quán)的投資者同樣可以通過技巧來改善自己的盈虧平衡點(diǎn)。

A．構(gòu)建價(jià)差策略，實(shí)現(xiàn)向上挪倉。投資者可以賣出兩份當(dāng)前持有的認(rèn)沽期權(quán)，然后買入一份更高執(zhí)行價(jià)的認(rèn)沽期權(quán)。這個(gè)策略的效果在于投資者通過構(gòu)造一個(gè)價(jià)差策略，不僅沒有提高風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提高策略的盈虧平衡點(diǎn)，這樣只要價(jià)格小幅度回落就可能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。這個(gè)策略比單純平倉現(xiàn)有頭寸，買入更高執(zhí)行價(jià)認(rèn)沽期權(quán)成本更低，風(fēng)險(xiǎn)也更低。這個(gè)策略最大的問題在于，如果標(biāo)的價(jià)格的上漲只是一種誘多，而后加速下跌，那么投資者潛在盈利會(huì)降低。

B．構(gòu)建跨期價(jià)差策略。我們總是建議投資者買入認(rèn)沽期權(quán)或認(rèn)購期權(quán)應(yīng)該以長(zhǎng)期合約為好，是因?yàn)殚L(zhǎng)期合約時(shí)間價(jià)值損耗很小。如果投資者持有的中長(zhǎng)期認(rèn)沽合約，那么他可以選擇賣出近月的認(rèn)沽期權(quán)，構(gòu)造出跨期價(jià)差策略。這個(gè)策略最好的情況是短期內(nèi)標(biāo)的價(jià)格上漲，中長(zhǎng)期標(biāo)的價(jià)格重新下跌；最糟糕的情況是短期內(nèi)標(biāo)的價(jià)格大幅度下跌。這個(gè)策略還有一個(gè)麻煩的地方在于投資者對(duì)市場(chǎng)的判斷以及對(duì)不同期限合約風(fēng)險(xiǎn)收益特征分析的能力需求更高，因此這個(gè)策略我們認(rèn)為沒有A策略簡(jiǎn)單明了。

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