溢價(jià)證券（長(zhǎng)生生物強(qiáng)制退市）

除了宏觀因素、行業(yè)因素，即使是同一類型的REITs，不同企業(yè)之間的估值差異也較大。

本刊特約作者 杜麗虹/文

在美國(guó)市場(chǎng)上，就REITs整體而言，其市凈率估值存在著一定的藍(lán)籌溢價(jià)。截至2021年6月底，股權(quán)市值最大的是基建類REITs American Tower Corp，股權(quán)市值超過1200億美元，市凈率則高達(dá)21倍，顯著超越北美全體REITs的市凈率中位數(shù)（1.7倍）；實(shí)際上，就全體REITs而言，市值規(guī)模解釋了其市凈率估值因素的三分之一，市值每提升百億美元，市凈率提升1。

在某些物業(yè)類型上，藍(lán)籌溢價(jià)更為明顯。如辦公物業(yè)REITs，截至2021年6月底，市值因素能夠解釋行業(yè)內(nèi)市凈率估值差異的36%，市值每提升百億美元，市凈率提升0.6，其中，市值最大的兩只辦公物業(yè)REITs，Alexandria Real Estate Equity和Boston Properties的市凈率分別為1.9倍和3.1倍，均高于辦公物業(yè)REITs整體的市凈率中位數(shù)水平（1.2倍）。而在購(gòu)物中心REITs上，市值規(guī)模則是市凈率差異的最主要影響因素，市值最大的Simon Property Group的市凈率達(dá)到14倍，而市值最小的Washington Prime Group的市凈率僅為0.16倍，市值每提升百億美元，市凈率提升3。類似的還有自存?zhèn)}REITs，市值規(guī)模也解釋了行業(yè)內(nèi)市凈率估值差異的90%，市值最大的Public Storage，市凈率超過10倍，而市值最小的Global Self Storage的市凈率只有1.2倍，市值每提升百億美元，市凈率提升2。此外，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITs、特殊地產(chǎn)REITs、獨(dú)立店面REITs的市凈率也對(duì)市值規(guī)模敏感，市值因素能夠解釋行業(yè)內(nèi)市凈率估值差異的15%-35%。

此外，社區(qū)商業(yè)中心REITs的P/FFO估值也對(duì)市值規(guī)模敏感，截至2021年4月底，市值規(guī)模最大的Regency Centers、Federal Realty Investments和Kimco Realty Corp.的P/FFO估值分別達(dá)到20.5倍、25.2倍和16.9倍，均高于同類型REITs P/FFO估的中位數(shù)水平（14.8倍），市值因素解釋了社區(qū)商業(yè)中心行業(yè)內(nèi)P/FFO估值差異的40%，市值每提升10億美元，P/FFO提升0.9。除了社區(qū)商業(yè)中心REITs，出租公寓REITs和數(shù)據(jù)中心REITs的P/FFO估值也對(duì)市值規(guī)模敏感。其中，出租公寓REITs的市值因素能夠解釋行業(yè)內(nèi)P/FFO估值差異的44%，市值每提升10億美元，P/FFO提升0.3——市值規(guī)模最大的兩只出租公寓REITs Equity Residential和Avalonbay Communities的P/FFO都在25倍左右，而市值不到10億美元的幾家出租公寓REITs，其P/FFO倍數(shù)通常不到20倍。至于數(shù)據(jù)中心REITs，市值因素更是解釋了其行業(yè)內(nèi)P/FFO估值差異的三分之二，市值每提升百億美元，P/FFO提升0.9。

總之，北美REITs在整體上存在著藍(lán)籌溢價(jià)，市值因素可以解釋市凈率估值差異的三分之一，在某些物業(yè)類型上，這種藍(lán)籌溢價(jià)表現(xiàn)的更為明顯，如辦公REITs、購(gòu)物中心REITs、自存?zhèn)}REITs、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITs的市凈率估值都對(duì)市值規(guī)模敏感，而社區(qū)商業(yè)中心REITs、出租公寓REITs、和數(shù)據(jù)中心REITs則是P/FFO估值對(duì)市值規(guī)模敏感，顯示上述幾類REITs的規(guī)模效應(yīng)都較為明顯。

北美REITs的償債能力溢價(jià)

除了市值規(guī)模，在公司層面影響REITs估值差異的另一類重要因素就是償債能力。統(tǒng)計(jì)顯示，當(dāng)前北美權(quán)益型REITs債務(wù)倍數(shù)（債務(wù)額/EBITDA）的中位數(shù)為5.8倍；其中，購(gòu)物中心REITs的債務(wù)倍數(shù)最高，中位數(shù)達(dá)到9.8倍；其次是獨(dú)屋出租REITs，債務(wù)倍數(shù)的中位數(shù)7.1倍；而辦公物業(yè)、社區(qū)商業(yè)中心、出租公寓、基建、多元化、特殊地產(chǎn)REITs的債務(wù)倍數(shù)的中位數(shù)都在6-7倍之間；獨(dú)立店面、康養(yǎng)物業(yè)、酒店、自存?zhèn)}REITs債務(wù)倍數(shù)的中位數(shù)在5-6倍之間；與之相對(duì)，工業(yè)/物流地產(chǎn)、活動(dòng)房屋、數(shù)據(jù)中心、林場(chǎng)REITs的債務(wù)倍數(shù)較低，中位數(shù)都在4-5倍之間；相應(yīng)的，權(quán)益型REITs的債務(wù)倍數(shù)（債務(wù)額/EBITDA）與市凈率估值之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即，就REITs整體而言，債務(wù)倍數(shù)越高，市凈率估值越低；不過，這種差異在行業(yè)內(nèi)部更為明顯，尤其是那些現(xiàn)金流壓力較大的REITs，償債能力的影響更為顯著。

如社區(qū)商業(yè)中心REITs，截至2021年6月底，債務(wù)倍數(shù)在8倍以上的公司，市凈率均小于1.3倍，最低的還不到0.6倍，而債務(wù)倍數(shù)在5倍以下的公司，市凈率均大于1.7倍，其中，債務(wù)倍數(shù)最低的Tanger Factory Outlet Center的市凈率達(dá)到4.1倍，顯著高于同類型REITs的中位數(shù)水平（1.7倍）；相應(yīng)的，債務(wù)倍數(shù)能夠解釋行業(yè)內(nèi)市凈率估值差異的30%，債務(wù)倍數(shù)每提升1，社區(qū)商業(yè)中心REITs的市凈率下降0.36。酒店REITs由于業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，周期低谷中償債壓力較大，所以其市凈率估值也對(duì)債務(wù)倍數(shù)敏感，其中，債務(wù)倍數(shù)最高的Hersha Hospitality Trust，債務(wù)倍數(shù)高達(dá)11倍，市凈率為0.7倍；而債務(wù)倍數(shù)最低的Host Hotels & Resorts，債務(wù)倍數(shù)僅為2.6倍，市凈率則達(dá)到2.0倍；債務(wù)倍數(shù)能夠解釋行業(yè)內(nèi)市凈率估值差異的37%，債務(wù)倍數(shù)每提升1，酒店REITs的市凈率降低0.1。類似的，工業(yè)/物流地產(chǎn)REITs的債務(wù)倍數(shù)也能夠解釋行業(yè)內(nèi)市凈率估值差異的20%，債務(wù)倍數(shù)每提高1，市凈率降低0.2。

此外，辦公REITs、社區(qū)商業(yè)中心REITs、出租公寓REITs的P/FFO估值也對(duì)債務(wù)倍數(shù)敏感。截至2021年4月底，債務(wù)倍數(shù)最低的辦公物業(yè)REITs Equity Commonwealth，債務(wù)倍數(shù)只有0.3倍，P/FFO估值則高達(dá)400多倍；而債務(wù)倍數(shù)在8倍以上的辦公物業(yè)REITs，P/FFO估值都在15倍以下，相應(yīng)的，債務(wù)倍數(shù)能夠解釋行業(yè)內(nèi)P/FFO估值差異的26%，債務(wù)倍數(shù)每提升1，P/FFO下降1.8。

除了債務(wù)倍數(shù)，部分REITs估值還對(duì)信用評(píng)級(jí)敏感。如社區(qū)商業(yè)中心REITs，擁有投資級(jí)評(píng)級(jí)的公司平均的P/FFO達(dá)到17倍，平均的市凈率為2.3倍；而非投資評(píng)級(jí)的公司平均的P/FFO為13倍，平均的市凈率為1.6倍。

總之，就全體REITs而言，成長(zhǎng)性（預(yù)期每股FFO的增長(zhǎng)率）仍是決定企業(yè)間估值差異的最主要因素，但當(dāng)前的估值水平也與規(guī)模性和償債能力相關(guān)。

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