聚融信（股票002384）

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 田國寶 6月2日，持續(xù)三天的蘇州首次集中土拍落幕，對(duì)蘇州市場寄予厚望的融信中國（以下簡稱“融信”，3301.HK）并沒有多少斬獲。

“我們的合作方拿到一塊地?！碑?dāng)晚，融信品牌營銷中心總經(jīng)理孫群存告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，由于競爭激烈，蘇州土拍，融信所有資源集中在兩幅土地上，“如果哪塊地都想?yún)⑴c，更不容易拿”。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，前5個(gè)月，融信權(quán)益拿地金額達(dá)到了224億元。2020年，融信全年拿地支出是284億元。如果算上合作方在天津、蘇州等城市拿地，今年前5個(gè)月，融信的權(quán)益拿地金額已接近2020年全年水平。

自2015年上市以來，融信在上海、杭州等地不斷因獲取地王被外界熟知，被冠以“地王制造機(jī)”標(biāo)簽，一位融信的中層曾感嘆：“外面一說融信，別的不了解，就知道我們地王標(biāo)簽?！?/p>

2020年融信營收、凈利潤雙雙下滑，先后被標(biāo)普、惠譽(yù)下調(diào)評(píng)級(jí)，融信承認(rèn)，這是當(dāng)年拿“地王”的結(jié)果。

2021年，融信一反往年蟄伏狀態(tài)，頻頻在土地市場出手。在杭州首輪集中土拍中貢獻(xiàn)了18%的土地出讓金。由于杭州土地被普遍認(rèn)為“不賺錢”，市場對(duì)融信的“地王制造機(jī)”疑慮再次加深。

“我們心里有數(shù)。”孫群存表示，雖然杭州利潤空間有限，但與其他城市相比，優(yōu)勢也明顯，“首先是安全，資金安全，基本6個(gè)月左右投資就可以回正，這等于一年內(nèi)錢可以投出去兩次。”

拿地

5月7日，杭州集中供地首拍，在這一次土拍中，融信獨(dú)力拿下3幅土地，聯(lián)合濱江拿下4幅土地，拿地總金額達(dá)到213億元。

這一次杭州土拍溢價(jià)率普遍在30%以內(nèi)，由于自持比例較大，導(dǎo)致可銷售部分樓面價(jià)相對(duì)較高。

以濱江和融信聯(lián)合拿下的6號(hào)地和7號(hào)地為例，扣除18%和17%的自持后，可售樓面價(jià)達(dá)到了5.4萬元/平方米左右。這兩幅地塊精裝限價(jià)分別為6.6萬元/平方米和6.75萬元/平方米，樓面價(jià)與售價(jià)空間僅有1.2萬元-1.3萬元/平方米。

在投資者會(huì)議上，濱江董事長戚金興曾表示，杭州新拿項(xiàng)目，如果做得好，利潤可以達(dá)到2%-3%左右。言外之意，有可能會(huì)出現(xiàn)虧損。

杭州土拍前，融信在鄭州、蘇州、湖州和連云港等地拿地支出在50億元左右；杭州拿地后，融信又在福州、青島和溫州等城市先后獲得5幅土地。

孫群存透露，除公開拿地外，融信作為合作方在天津、蘇州等城市也獲取了少量土地。未來還將重點(diǎn)參與上海等長三角其他城市土拍。

2020年，融信銷售的1552億元中，75%來自長三角，其中杭州、福州、南京和溫州等4個(gè)城市貢獻(xiàn)了60%的銷售額。

這一年，融信共獲取50個(gè)項(xiàng)目，新增土儲(chǔ)872萬平方米，權(quán)益拿地金額284億元。截至當(dāng)年底，累計(jì)土儲(chǔ)2871萬平方米，其中長三角占比50%，一二線城市占比89%。

隨著集中供地首輪競拍進(jìn)入尾聲，孫群存表示，上海、杭州、南京、蘇州和溫州等城市均為融信戰(zhàn)略城市，如果首批集中供地結(jié)束后，還有足夠?qū)嵙?，將繼續(xù)參與第二次、第三次集中土拍。

算賬邏輯

杭州土拍結(jié)束后，孫群存接到不少電話，普遍指向“算不過賬”，他說，杭州土拍前，融信內(nèi)部曾做過測算，并制定了相應(yīng)策略和嚴(yán)格價(jià)格紅線。

首先是聯(lián)合濱江，“如果正面競爭，最后成交價(jià)會(huì)更高，利潤會(huì)更低”，孫群存表示，兩家房企聯(lián)合拿地，可以最大限度地保證利潤空間。

其次，在既定條件下，區(qū)域公司會(huì)根據(jù)樓面價(jià)和成本支出進(jìn)行綜合浮動(dòng)平衡，不同地價(jià)下，需要砍掉相應(yīng)的成本，區(qū)域公司在能接受成本范圍內(nèi)，為相應(yīng)地塊制定不同的價(jià)格上限，確保最終成交價(jià)在接受范圍內(nèi)。

第三，拿到地后，對(duì)項(xiàng)目設(shè)計(jì)、規(guī)劃、采購、施工等各項(xiàng)成本進(jìn)行閉環(huán)處理，測算下來，按照現(xiàn)有拿地成本，融信杭州新拿地塊可以保證一定利潤。

雖然融信對(duì)高價(jià)地保持信心，但外界質(zhì)疑并未完全消除，這主要源于過去地王項(xiàng)目對(duì)后來幾年利潤形成財(cái)務(wù)困擾。2020年，融信營收483億元，同比減少6.1%，凈利潤24.3億元，同比減少23%，全年銷售凈利潤率為7.23%。

孫群存表示，雖然杭州土地利潤空間有限，但從融信角度來看，杭州市場足夠安全，這種安全考量主要來自于資金層面。由于杭州房地產(chǎn)市場相對(duì)較好，去化較快，能夠快速收回投資，收不回投資的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。

按照該公司測算，其在杭州口碑相對(duì)較好，融資成本大約4%左右，拿地后5-7個(gè)月可以實(shí)現(xiàn)開盤銷售，最快6個(gè)月可以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流回正。雖然杭州利潤空間較小，但一方面可以通過在其他高利潤城市拿地來平衡，即有的項(xiàng)目純粹走量，有的項(xiàng)目奔著利潤；另一方面，在總土儲(chǔ)中，整體成本相對(duì)較低，而且杭州能夠?qū)崿F(xiàn)快速周轉(zhuǎn)，并不會(huì)對(duì)整體利潤帶來太大影響。

2018-2020年三年，融信拿地樓面價(jià)分別為4751元/平方米、5247元/平方米和10304元/平方米，而同期銷售均價(jià)分別為21671元/平方米、21583元/平方米和21401元/平方米。樓面價(jià)與售價(jià)之間有較大的空間。

后遺癥

2015年上市后，融信用三年時(shí)間，將銷售額從246億元沖到1218億元，幾乎以每年翻一番的速度增長。

2016年沖規(guī)模第一年，融信拿地金額高達(dá)403億元，是當(dāng)年銷售金額的1.6倍。2017年，拿地節(jié)奏開始放緩，但全年拿地金額仍達(dá)283億元，占當(dāng)年銷售額的56%；2018年實(shí)現(xiàn)千億目標(biāo)后，融信放緩拿地，全年拿地金額81億元；2019年拿地金額提升至202.61億元，占全年銷售金額比只有15%左右。

實(shí)現(xiàn)千億目標(biāo)后，高增長帶來的問題開始顯現(xiàn)，2016年，融信拿地平均樓面價(jià)高達(dá)21411元/平方米，高出2017年21046元/平方米的銷售價(jià)格。

當(dāng)這部分銷售額轉(zhuǎn)化為結(jié)算收入時(shí)，體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表中是收入和利潤的下滑。孫群存表示，2020年融信收入和利潤雙降，很大程度源于2017年預(yù)售的地王項(xiàng)目進(jìn)入集中結(jié)算期。

體現(xiàn)在財(cái)報(bào)上，2015年上市時(shí)，融信毛利率達(dá)到36.6%，此后兩年里一路下降至20%和16%，2018年和2019年雖然回升至23.5%和24.2%，但2020年再次下滑至11%。凈利潤也走出類似的曲線。

成本方面，銷售期間費(fèi)率一路下降至3.1%，銷售成本率在2020年上升至89%，創(chuàng)下歷史新高。同期投入資本回報(bào)率為2.87%，也創(chuàng)下三年來新低。

一位融信人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，2017年前房地產(chǎn)市場調(diào)控一直存在三年周期論，2017年全國限購政策出臺(tái)后，開發(fā)商普遍對(duì)調(diào)控“心存幻想”，融信也不例外。

通常情況下，房企拿高價(jià)地主要賭未來當(dāng)?shù)胤績r(jià)上漲，但此后由于限價(jià)政策常態(tài)化，各個(gè)主要城市房價(jià)上漲被限定在一定范圍內(nèi)，與開發(fā)商預(yù)期存在巨大落差，多數(shù)地王項(xiàng)目只能薄利甚至虧損銷售。

2018年、2019年兩年，融信大幅減少拿地，主要通過獲取高利潤土地及收并購沖抵地王風(fēng)險(xiǎn)。到了2020年，融信內(nèi)部認(rèn)為，歷史風(fēng)險(xiǎn)沖抵已經(jīng)到了可控水平，開始逐步恢復(fù)拿地。

2020年融信新增拿地金額464億元，孫群存表示，2020年開始，融信拿地基本固定在銷售回款的40%左右，未來也將延續(xù)這一投資配比。

調(diào)整

與多數(shù)房企在三道紅線政策出來后開始降杠桿不同，2018年規(guī)模沖到千億后，融信開始著手做三件事，第一是降負(fù)債。

2017年，融信境內(nèi)主體融信（福建）投資集團(tuán)有限公司的有息負(fù)債高達(dá)634億元，2018年降至542億元，2019年進(jìn)一步降至410億元。2020年又回升至476億元，資產(chǎn)負(fù)債率為78.3%，創(chuàng)下三年來新低。

過去，融信部分融資成本超過10%。據(jù)孫群存介紹，近年發(fā)行的債務(wù)成本更低，上海項(xiàng)目做到3.9%，杭州做到4%左右，新增債務(wù)成本控制在6%以內(nèi)，開發(fā)貸占比60%左右。

融信做的第二件事是深耕區(qū)域，按照規(guī)劃，未來繼續(xù)深耕海峽西岸和長三角兩個(gè)區(qū)域，孫群存表示，這兩個(gè)區(qū)域可以支撐融信走到3000億元規(guī)模。

原則上融信不再新拓城市，但會(huì)鼓勵(lì)現(xiàn)有的區(qū)域公司去拓展任何一個(gè)機(jī)會(huì)性城市，“但集團(tuán)層面不會(huì)盲目進(jìn)入?！睂O群存表示，一方面是為了做好現(xiàn)有區(qū)域和城市，另一方面也為了控制成本。

融信做的第三件事是調(diào)整優(yōu)化相應(yīng)的組織架構(gòu)、考核機(jī)制和企業(yè)文化。

在擴(kuò)張過程中，融信區(qū)域從原來的4個(gè)裂變到10個(gè)，但新拓過程中交了不少“學(xué)費(fèi)”，2020年，融信將廣東區(qū)域并入福建區(qū)域，將天津區(qū)域并入華北區(qū)域，區(qū)域公司減少至8個(gè)。

同時(shí)內(nèi)部實(shí)施分級(jí)授權(quán)，300億-500億元的區(qū)域公司獲得更大的權(quán)限，并實(shí)施內(nèi)部排名，內(nèi)部資源最大限度向競爭力強(qiáng)的區(qū)域傾斜，“誰做的好，誰跑得快，資源就給誰”，孫群存表示。

融信內(nèi)部要求“不制造需求，不允許刷存在感”，及時(shí)解決問題，“不能說一個(gè)審批到了你面前，你說先放那兒，不要你刷存在感?！睂O群存表示。

在2020年底的一次內(nèi)部會(huì)議上，融信董事會(huì)主席歐宗洪對(duì)高管說，融信可能是第一批走出危機(jī)的房企之一。

據(jù)融信方面透露，這些項(xiàng)目（高地價(jià)項(xiàng)目）占比應(yīng)該占到38%，“還有一部分是由于并購因素造成的，綜合起來應(yīng)該有50%左右的結(jié)轉(zhuǎn)金額，是低毛利率的”。到2021年會(huì)回升到13%-15%，2022年毛利率回到18%-20%的水平，未來恢復(fù)到行業(yè)均位。

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